Втората глава от книгата на американския икономист, финансист и бизнесмен Уорън Мозлър представлява автобиографично описание, показващо избистрянето на ММТ идеите за начина, по който функционира съвременната парична ситема. Той ги излага за пръв път през 1996 г. в документа озаглавен “Икономиката на меката валута” (Soft Currency Economics).


Г-н Мозлър, наред с професорите по икономикс Бил Мичъл и Рандал Рей, е един от тримата съвременни пропоненти на модерната монетарна теория (ММТ), който обаче открива принципите й изцяло благодарение на практическия си опит като хедж фонд мениджър без преди това да е чел трудовете на Кейнс, Маркс, Калеки, Лърнър, Годли, Мински….


От книгата:

“Много от онези ранни печалби дойдоха от арбитража на нововъведените фючърсни контракти – паричните пазари. Ние бяхме сред първите, които схванахме концепцията на вградени възможности в различните фючърсни контракти.

За да ви дам пример какво всичко това означава, когато в ранните години на 80-те бе обявен първия фючърсен контракт за 10-годишата американска държавна облигация, първото нещо, което направихме, бе да се опитаме да разберем каква би била правилната цена за фючърсния контракт. Фючърсният контракт бе сбор от правила, които ти казваха какви цени би платил, ако си купуил фючърсен контракт, държал си го докато е изтекъл и си приел доставката на всяка от квалифицираните 10-годишни държавни облигации. И както  все още правят и днес, на всеки три месеца американското министерство на финансите би разпродало на търг чисто нови 10 годишни американски ДЦК за билиони долари. Знаейки текущата цена на квалифицираните 10 годишни ДЦК, бихте могли да изчислите каква би трябвало да бъде цената за новите фючърсни контракти за 10 годишни ДЦК.

Но имаше и друг елемент. Новите фючърсни контракти биха имали дати за доставка през март, юни, септември, и декември, както всички останали фючърсни контракти. Първият контракт бе за доставка през март и вторият – през юни. Както и да е, различното за март и юни бе, че новите 10 годишни ДЦК, които биха се продали на търг през май очевидно не биха могли да бъдат доставени през март преди още да са били издадени, но биха могли да бъдат доставени през юни. В допълнение, по това време, всяка нова 10 годишна облигация, която американското министерство на финансите продаваше на търг, излизаше с по-голяма доходоносност отколкото по-старите облигации. Това означаваше, че фючърсният контракта за юни би трябвало да се очаква да бъде с по-ниска цена отколкото контракта за март, тъй като новата “по-евтина” държавна облигация, продаваща се на търг през май, би повлияла на фючърсния контракт за юни, но не и на този за март.

Около седмица преди започването на продажбите на фючърсни контракти Чикагският търговски борд (Chicago Board of Trade) проведе “практическо търгуване”. Аз поисках да узная какви са цените на фючърсите за март и юни за практическата търговска сесия. Оказа се, че контрактът за март се търгуваше на 100, а този за юни на 100 1/2. Ние изчислихме, че при контракта за март на 100, контрктът за юни струваше само 99 Ѕ. Изглеждаше, че флор трейдърите, провеждащи практическата сесия, не осъзнаваха, че новите 10 годишни държавни облигации, които биха се продали на търг през юни, биха понижили стойността на фючърсния контракт за юни, но не и на този за март, който отразяваше стойността на текущата 10 годишна държавна облигация.

. . . . . . . . . . . . . . . . . .


През следващите 15 години продължихме успеха, който имахме с “William Blair and Company”. Включвайки времето прекарано в “William Blair” ние постигнахме 20 годишен рекорд (от 1978 г до 1997 г.) само с един губещ месец, спад от 1/10 от 1% загуба на книга, която следващия месец се изчисти, и без губещи финансови сделки. За 1997 г. “Illinois Income Investors” (III) бе класирана от “Managed Account Reports” №1 в света за постигнати най-високи печалби отчитайки големината на поетия риск. Когато аз се оттеглих, Клиф Винър пое контрола върху 3.5 билиона щ.д. капитал и активи за $35 билиона. Драмата около Токийската фючърсна борса през 1996 г., както и философските ни различия с един нов партньор, ми казаха, че е подходящото време да се оттегля.

Обозначението на фючърсния контракт за септември 1996 на 10 годишните японски държавни облигации бе JBU6., което, за известен период, бе предвидено да бъде заглавието на тази книга, преди терминът “невинна измама” да бе пуснат в обръщение.

Този път, отново поради някаква неизвестна причина, JBU6 (фючърсния контракт за септември) според мен бе неправилно оценен. Но този път бе на Токийската борса, този път той бе твърде евтин, този път имаше суап маркет с голяма лихва и този път разполагахме и управлявахме с над 3 билиона щ.д. – тогава (1996 г.), когато това бяха големи пари. Бавно, през месеците преди септември, ние (Уорън има предвид хедж фонда, който управлява с двамата си партньори) и клиентите ни започнахме да купуваме JBU6, плащайки фиксирано върху седем или десет годишни работни суапи. Без да навлизам в много повече подробности, достатъчно е да се разбере, че плащането на фиксирана цена за суап бе, грубо казано, едно и също нещо като продаването на истински държавни ценни книжа шорт.

С други думи, използвахме евтиния фючърсен пазар, за да купуваме японски ДЦК и след това ги продавахме на, според нашето мнение, по-висока цена благодарение на лихвения суап пазар. Позицията стана много голяма, доближавайки 7 500 контракта, което представляваше японски ДЦК на стойност над 7 билиона щ.д. (да, тогава, когато това бяха големи пари). Някъде тогава забелязахме, че сме се задължили да приемем повече от най-евтините японски ДЦК, отколкото правителството на Япония бe фактически издало. Това придаде ново измерение. Ако ние приемехме доставка, другата страна по договора би трябвало да ни даде нещо, и ако най-евтините японски ДЦК не съществуваха, те биха били принудени да ни доставят по-скъпи облигации, което означаваше по-високи печалби за нас. И ако предлагането на по-скъпите облигации пресъхнеше, те биха се принудили да ни доставят дори още по-скъпи облигации.

Докато това за нас изглеждаше много привлекателно, заядливият  въпрос бе защо някой би ни продавал фючърсни договори на, каквото изглеждаше, много ниска цена. Допълнително, в този момент, фючърсният договор за септември изглеждаше също евтин на фона на цената на този за декември 1996 и март 1997, така че ние също купувахме контракти за септември и продавахме тези за декември и март. Но фючърсите оставаха евтини и ние продължавахме да добавяме към позицията си. Преди датата на доставка общо натрупахме над 14 000 контракта за III и клиентите ни от AVM, а фючърсите все още бяха евтини. Изумително! Бях накарал нашия репо трейдър да провери дали облигациите, които ние трябваше да приемем, бяха на разположение, за да бъдат взети на заем. Предполагах, че дилърите, които ни бяха продали шорт облигациите сигурно биха ги взели на заем. Но не, все още имаше облигации на разположение, за да бъдат взети на заем, и то сравнително евтино. Така че ние сами ги взехме на заем, за да сме сигурни, че никой не е направил крайна обиколко около нас и се е опитал да достави взети на заем облигации, не че това имаше някакво голямо значение, ако те го бяха сторили, но в този момент не исках да се осланям на никаква случайност.

Следващата стъпка бе намирането на дилър, който бихме могли да използваме за приемането на доставката. Надявах се да намерим такъв, който бе имал същата сделка, така че да можем да приемем доставка на комбинирани позиции. Намерих Крейг Фостър от Кредит Суис в Токио. Той бе "лонг" с около 7 000 контракта и имаше сходна сделка. Перфектно! Последна стъпка, ако трябваше да приемем доставка на каквото сега бяха японски ДЦК на стойност 20 билиона щ.д. (все още много пари и днес), ние трябваше да вземем заем, за да платим за тях. Крейг телефонира до Швейцария и сподели добрите новини. Имаше предоставена кредитна линия за 20 билиона щ.д. от неговия домашен офис. Бяхме подсигурени железно.

Когато денят за известяване дойде, това е деня, когато другата страна трябва да ви каже какви облигации ви доставя, бяхме осведомени, че другата страна щеше да ни достави възможно най-евтините облигации. Хубаво, само че те не съществуваха в големи количества. Допуснахме възможността, че те, някак си, се бяха сдобили с допълнителни облигации, които не бяха съществували преди, директно от японската централна банка. Тогава започнаха телефонните обаждания, искайки да им отдадем на заем облигациите, които те трябваше да ни доставят и искаха да знаят колко бихме ги таксували за това. Това бе лудост! Те трябваше да притежават облигациите. Бяха се задължили да ни ги доставят, а наказанието за пропуск на доставка бе пълно изключване от пазара за японски ДЦК и още незнайни глоби от страна на централната банка на Япония за разстройване на паричната им система. Ние бяхме от добрата страна, купувайки японски държавни облигации чрез пазара им за фючърси. Те харесват хората, купуващи облигациите им. Бе другата страна, която трябваше да дава обясненията. Те бяха продавали шорт японски облигации за билиони долари, а дори ги нямаха на разположение. Японската централна банка ги нахока здраво заради това.

И така, ние им отдадохме облигациите на заем, но с цена. Тъй като имахме нужда дилърите да останат в бизнеса, ние ги спасихме на цена около половината на тази, която те биха ни дали, ако бяхме в тяхното положение (може би много по-малка цена отколкото половината). Може би трябваше да бъдем по-безпощадни към тях, но си тръгнахме с около 150 милиона щ.д. печалба за нашата страна и поне, когато проверих последно, останахме в историята като инжениралите най-голямата фючерсна доставка за всички времена."

В следващ блог ще продължа превода със сделката, базирана изцяло на ММТ, която Уорън прави с италианските държавни облигации, която донася безрискова печалба за над $100 милиона.

Преведе:
Райчо Марков
Ню Йорк